ליגת שוקי ההון -הרווחיות של החברות בשיא כל הזמנים …

נמצאה האבדה, עכשיו הבנתי איך מסממים את החולה

אמיר ארגמן, האנליסט התותח של אופנהיימר, עלה על הפתרון לתעלומה. שנים שאני מבלבל לכם את המח, שברננקי משחק עם לוח התוצאות. ברננקי קונה בכסף מודפס אגרות חוב ממשלת ארצות הברית בשוק, וגם מוצרי אשראי בשם MBS. השאלה היתה כיצד זה משפיע על מחירי המניות בבורסה.

*

שנים ההסברים נסובו סביב זוטות כמו, אשראי זול לחברות שמשפר את הריווחיות, הכסף שהבנקים מקבלים ממכירת אגרות החוב לפד, הולך למניות ועוד ועוד. מתסבר שהדרך פשוטה יותר. כאשר בודקים את תזרים המזומנים של החברות בארצות הברית, לא רואים שינויים גדולים מאז 2008 (באופן יחסי כמובן), אך כשרואים את עמודת החוב של החברות, מסתבר שהגדילה היא משמעותית הרבה יותר.

החברות מנצלות את הגישה החופשית שלהם לאשראי אפס, כדי לקנות את המניות של עצמן (BUY BACK). למעשה, האשראי לא הולך ליצירת מקומות תעסוקה חדשים, אלא לתעלול חשבונאי. כאשר החברה קונה את המניות של עצמה, נשארות פחות מניות במכנה. כתוצאה מכך אותו רווח באופן כולל, נהיה רווח גדול יותר בחישוב של רווח למניה. כאשר משווים את ביצועי המניות שקנו את המניות של עצמן לביצועי הS&P500 באופן כללי, מגלים שהתרגיל החשבונאי הפשוט הזה, הביא לעודף תשואה של 40% בביצועי מניית החברות, על פני ארבע שנים.

*

אני מקווה שאתם מבינים את מה שאני אומר, מניות של חברות שמבצעות תעלולים חשבונאיים, נותנות ביצועים טובים יותר בהשוואה למדגם הכולל. אין שום מאפיין משותף נוסף לחברות מהסוג הראשון. כך מנהלי החברות יוצרים לעצמם בונוסים יפים כתוצאה מביצועי יתר של מניות החברה אותה הם מנהלים, הבנקים גוזרים רווחים יפים, וכמובן שהכסף באופן עקרוני נשאר במקום בו היה לפני המשבר, בשנת 2007.

*

זהו התהליך באופן כללי. בעקרון, המטוטלת הגיעה לנקודת הקיצון של ריכוזיות ההון העולמית בשנת 2008. מאז קורים תהליכים בכלכלה אשר יביאו בסוף הדרך לפיזור הון בין גורמים רבים הרבה יותר. כדי למנוע את "האסון" הזה, הבנקים המרכזיים בעולם מנסים לטשטש את החולה, על מנת שזה לא ירגיש את מה שקורה לו.

בארצות הברית הטשטוש מתרכז בבורסה, באירופה הבנק המרכזי האירופאי מזרים כסף לבנקים באיטליה על מנת שאלה יקנו את אגרות חוב ממשלת איטליה, וכך בנקים איטלקיים מחליפים את מחזיקי אגרות החוב הקודמים, קרי בנקים גרמניים. כך המצב הכלכלי באיטליה מחריף, אך המשחק עם המד חום קונה זמן, ובאותו זמן דואג שהבעיה תהיה יותר איטלקית מאשר כלל אירופית.

*

כל התעלולים בעולם לא ישנו את מהלך ההיסטוריה. בסוף המסיכות יקרעו בין אם בטעויות כפי שמבצעים ביפן (שם לא הבינו שהמינון של התרופה חשוב גם הוא, נתנו מינון מרוכז פי 2 וכך קיצרו את חיי המדף של התרופה, והביאו לכך שההשפעה תהיה קצרה יותר), ובין אם שבסופו של דבר, מצב החולה ממשיך להתדרדר. יבוא היום שבאיטליה תהיה ממשלה שתעמוד על שלה ותדרוש את דרישותיה מהגרמנים כדוגמה אחת. יבוא יום אחר שהאזרח האמריקאי יבין שהבנק המרכזי האמריקאי בשיתוף פעולה של הנשיא הכאילו סוציאליסט, עושים את כל יכולתם כדי להעביר את הכסף מכיסם של ההמונים לכיסם של המקושרים, הנה אפילו בישראל הבינו את זה.

כאשר מנסים לעצור את הקפיץ, הוא צובר יותר תאוצה, ואז כשישתחרר, התנופה בכיוון השני תהיה גדולה הרבה יותר. הבעיה היחידה היא שלא ניתן אפילו לנחש, מתי האחיזה בקפיץ תחלש ותאבד.

*

נ.ב – בקשתי את דעתו של גרייזיס ומכאן ההארה הבאה. התירוץ הרשמי של ברננקי בפציחה במסע ההקלה הכמותית היה הצודך בהורדת הריבית לאפס כדי לעודד צמיחה, צריכה, אינפלציה, או בקיצור כדי להגדיל את הכסף המצוי בידי האזרחים. במקום זאת למעשה, מי שמקבלים את הכסף הם הבנקים, ובאמצעות ריבית אפס אפשר לבצע את הפעלולים החשבונאיים. כמובן שזה לא מפריע לאף אחד בבנק המרכזי, או בשלטון בארצות הברית, להיפך

images

הקבוצה מהעיר הנחמדה בגרמניה
גרנד פרי סלוניקי - מחצית הדרך

28 Comments

עומרי 29 במאי 2013

ביי בק הם מכשיר מקביל לדיבידנדים, רק יעיל יותר מבחינת מיסוי ומבחינת גמישות. וכן, הוא מעלה את הרווח למניה.
לא חושב שהגישה השלילית כלפיו מצידך מוצדקת כל עוד הרכישות נעשות מהתזרים החופשי. זה מאוד בריא.
חברה כמו JNJ תומכת ככה בדילולים שמנייתה עוברת לעיתים לצרכי מיזוגים.
לIBM יש מסורת של 15 שנות ביי בקים. ויש חברות עם הרבה יותר.

מדובר על כמה עשרות חברות, החזקות ביותר בעולם בתחומן, שמחזירות למשקיעים 4-8 אחוזים בשנה בדיבידנדים ובייבקים במשולב. זה בריא ומבורך.

המינוף נעשה פעמים רבות לצרכי מס – כמו המקרה האחרון של אפל, עדיף להלוות בארה"ב ב-1.1% לשנה מאשר לייבא כסף שהופק מחוצה לה ולשלם עליו 35% מס.

אבל אשמח אם מישהו כאן יוכל לנקוב בחברה אחת שממנפת עצמה לדעת לצורך בייבקים.

גיל שלי 29 במאי 2013

עמרי – אחלה, נגיד שביי בק הוא כלי לגיטימי, תסביר לי כיצד כלי חשבונאי לחלוטין, מביא לכך שתעודת סל שעוקבת אחרי חברות שבצעו ביי בק (ויש המונים כאלה), נותנות עודף ביצועים של ארבעים אחוז בבורסה???

עומרי 29 במאי 2013

מה כוונתך בכלי חשבונאי?
בייבק הוא לפני הכל החזרת כסף למשקיעים. זו המהות של לקנות מניות בחברות – הן משתמשות בכסף לצמיחה וכשהן מתחילות לייצר כסף שלא נחוץ להן יותר – הן מתחילות להניב כסף לבעלים שלהן. אסור לשכוח את זה בכל הFUSS של השיח על השקעות.

בייבק מעלה את הרווח למניה ובעקבות כך לרוב גם את המניה וזה אלמנט רב עוצמה שאחראי בוודאי לחלק מהעליות שתיארת. אבל אם הוא נעשה מהתזרים או מהמאגרים הלא נחוצים – אז יש לנו כאן פשוט תעודות סל שעוקבות אחר חברות איכותיות, שזה ענף שיש לו מתאם גבוה עם חברות שעושות ביי בק – שתורם למניה.

חברות שעושות בייבק לרוב מדגימות איכות תפעולית ופיננסית ולכן יזכו למכפילים גבוהים יותר ובעיקר בתקופה של חוסר ודאות – המניה תעלה יותר מהשוק.

כמובן שיש יוצאים מהכלל אבל זו התמונה הכללית לדעתי.

גיל שלי 29 במאי 2013

עמרי – פה קבור הכלב. אני לא בא בטענות לחברות. הבעיה היא בדיוק שאין שימוש טוב יותר לכסף. החברות מבינות שלאור המצב הכלכלי אין תועלת בהשקעות נוספות שייצרו עוד מקמות תעסוקה ועוד משכוקות גבוהות יותר. זו היתה המטרה המוצהרת של ברננקי, אבל הוא יודע שהכסף לא מופנה לשם. כך סך המשכורות בארצות הברית ממשיך לרדת, והכסף נותר בידיים של המיעוט שבמיעוט. הדבר הכי מצחיק שקוראים לזה הצלחה

עומרי 29 במאי 2013

בשביל זה צריך שהאנליסט מאופנהיימר יבחן את ההשקעות בהון קבוע,R&D, שיווק ומכירה בעת האחרונה לעומת העבר, אבל אני מניח שאתה צודק.

עומרי 29 במאי 2013

אגב זה שאני לא חושב שיש כאן בעיה ברמת הממשל התאגידי והסיכון לא אומר שאין כאן בעיה גדולה יותר, שכבר דיברת עליה בהקשרים שונים רבות – המדיניות של הבנקים המרכזיים מקדמת אי שוויון ודוגמת הבייבק והדיבידנדים המוגברים היא עוד דוגמא טובה לכך.

במקום שאפל תייבא כסף ותשלם מס בארה"ב היא מצליחה לדחות את המס שנים קדימה ובינתיים מגייסת כסף כדי לרצות את משקיעיה כמעט בחינם.

זה מצטרף לדחיפה האדירה קדימה של מחירי הנכסים – מדירות ועד מניות מה שכמובן מיטיב רק עם העשירון העליון במקרה הטוב.

ניר 29 במאי 2013

הזכרת לי משהו שכתבתי פעם על רכישות חוזרות:

http://www.themarker.com/markets/1.498619

גיל שלי 30 במאי 2013

דוגמה מעולה שכולנו יודעים עכשיו עד כמה צדקת אז

שמעון כסאח 30 במאי 2013

אבל זה מקרה שונה, אג"ח זה חוב שבסופו של דבר צריך להחזיר, אם נוצרה הזדמנות להחזיר אותו במחיר זול יותר מההתחייבות העתידית אז למה לא?

גיל שלי 30 במאי 2013

זה מקרה טיפה שונה, אך כולנו יודעים מה היו המניעים האמיתיים בדיעבד

שמעון כסאח 30 במאי 2013

בטוח שזה לא נעשה רק ממניעים טהורים אבל פה הרווח אמיתי, לא העבירו מספרים משורה לשורה כדי שייראה אחרת, שילמו היום 80 על מה שיהיה 100 עוד שנתיים והשאירו 20 בקופה.

רביבו 29 במאי 2013

הלכת קצת רחוק עם העניין. גם המרווחים בארה"ב בשיא,וזה לא קשור לבייבק. ובכלל, מה ברווחים של קולגייט/אפל/קוסטקו ודומיהן לא "אמיתי" ?
וברננקי עשה את הדבר הנכון, ושיאי האבטלה באירופה יעידו על כך. הכלכלה צומחת לאט, אבל צומחת. והבחור מאופנהיימר הוא אכן חריף וחביב (וקורא בבלוגים הנכונים…), אך מי שהקשיב לצעקות הזאב זאב שלו בשנתיים האחרונות, השאיר המון כסף על השולחן.
השוק מחומם מעט, אך ה"חולה" האמריקאי מתחיל אט אט לצעוד לו

שמעון כסאח 29 במאי 2013

עומרי, אם הכל למען המשקיעים לא יותר פשוט לחלק את הכסף כדיבידנד?

הגדלת הרווחים בדרך זו מאפשר בונוסים גדולים יותר על רווחים(!) למתי מעט ונראה כדרך נוספת להעביר עוד נתח מכספם של המשקיעים לחבורה מצומצמת של מנהלים.

אלון 29 במאי 2013

שאלת תם: כשחברה עושה ביי בק, לבעלותו של מי עוברות המניות הנרכשות? כלומר, נגיד ויש לי 50% מחברה שה50% האחרים נסחרים בבןרסה, והחברה קונה 10%. איך מתחלקת הבעלות עכשיו?

גיל שלי 29 במאי 2013

המניות נמחקות.

אלון 29 במאי 2013

והבעלות נשארת כשהיתה?

מתן גילור 29 במאי 2013

הן לא נמחקות. אלא נמחקות למסחר, אם היו בבורסה.
המניות הופכות רדומות או בעגה החשבונאית "מניות באוצר". מדובר על הבדל אקוטי, הואיל ואין צורך בתשקיף ע"מ "להנפיקן מחדש", כיוון שלא באמת מדוהר על הנפקה מחדש, אלא על מכירת מניות קיימות בהחזקת החברה.
רכישה עצמית של מניות היא לגיטימית ביותר. מי שלא רוצה למכור ומעדיף לחכות לדיבידנדים רשאי לעשות כן. אם החברה חושבת שהתשואה הנוכחית על הנכסים גבוהה יותר מאשר התשואה על השקעות נוספות, חזקה עליה שהיא צריכה לקנות את מניותיה.

גיל, כהרגלך הפוסט מצוין עד כדי כך שלא יכולתי לחכות עד שאחזור מחר הביתה.

גיל שלי 29 במאי 2013

Yes. Every share holder gets a lager piece of the cake.

אלון 29 במאי 2013

תודה רבה

יניר 29 במאי 2013

כל מהלך כלכלי שמבוצע על ידי מדינה יכול להיות מנוצל לרעה בחלקו על ידי חברות ובודדים. חשוב לראות את התוצאה הכוללת , וכרגע המצב משתפר ברמת הפרט החברה, המדינה ( state) והמדינה,
אולי זה קצר מועד וכנראה החשבון יגיע בהמשך. אבל מה אתה מצפה מפוליטיקאי? המשבר יגיע במשמרת של המחליף שלו

גיל שלי 30 במאי 2013

יניר – אני התחלתי להבין שהבעיה היא באיך מודדים את זה שהמצב משתפר. מאחר וברננקי מתעסק עם לוח התוצאות, נורא קשה להגיד שבאמת המצב בארצות הברית משתפר. אם היו מודדים השתפרות לפי המצב של החציון ולא לפי הממוצעים, המצב באירופה יותר טוב לעומת המצב בארצות הברית. הגיע הזמן לחשוב על מוניבול במדדים של הכלכלה

אמיר 30 במאי 2013

גיל,

זה בכלל לא תרגיל או תעלול, זה מאד הגיוני. רכישה עצמית של מניות זה בעצם סוג של דיבידנד – מזומן שהחברה לא צריכה בשביל העסק ומעדיפה להחזיר לבעלי המניות. הריבוי של זה בשנים האחרונות יכול להצביע על כמה דברים:

1. חברות מפחדות להשקיע כמויות גדולות של מזומנים עודפים בעסק (ברכישת חברות חדשות, פיתוח טכנ' וכו') ומעדיפות לחלק אותם לבעלי המניות
2. מבין שתי האופציות של החלוקה – דיבידנד או רכישה עצמית – הייתה בשנים האחרונות עדיפות לרכישה עצמית, מה שאומר שאו שהחברות אופטימיות לגבי השוק בטווח הארוך (למרות שהן מפחדות להשקיע – טיפה דיסוננס) או שהן מאמינות שהמניות שלהן זולות, או גם וגם (זה קצת היינו הך).
3. אפקט של עודף נזילות. כלומר גם לחברות יש יותר מדי מזומן, וגם לבעלי המניות כנראה שאין יותר מדי צורך בעוד מזומן (אחרת היו מצביעים נגד רכישה עצמית ובעד דיבידנד), אז הולכים על הפתרון השלישי בו המזומן הולך סובייקטיבית למי שמעוניין בהנזלה – ולכן מוכר מניות בשוק. בכל מקרה זה לא תעלול בשום צורה כי הרווח שלך בתור בעל מניה אחת באמת גדל כשהרווח למניה גדל, ולא מעניין אותך שהחברה עצמה הרוויחה אותו הדבר.

חוץ מזה, ה"מחקר" שמראה 40% תשואה עודפת קצת מגוחך, כי רוב הרכישות העצמיות האלה הן כנגד תכניות אופציות לעובדים בחברות ענק כמו גוגל, מייקרוסופט, אינטל, IBM וכו' שקונות כל הזמן מניות של עצמן בחזרה, לא כמדיניות אלא כדי לא לדלל את בעלי המניות הקיימים מול האופציות שמונפקות לעובדים במהלך השוטף של החברה. חוץ מזה שיש פה גם בלבול של סיבה מול תוצאה – רוב החברות שהגיעו למצב שיש להן מזומן עודף בסדרי גודל כאלה, סביר להניח שעסקיהן שגשגו בשנים האחרונות – ומכאן התשואה העודפת של מניותיהן.

גיל שלי 30 במאי 2013

גל – אתה מתעלם מנתון מאוד חשוב, החברות לוקחות הלוואות, ובאמצעות ההלוואות הן קונות את המניות של עצמן, לא בכל החברות זה מסיבות מס כמו באפל. צריך להיות מאוד תמימים כדי לא להבין את המניע האמיתי של קניית המניות במקום חלוקת דיבידנד למשל, בעיקר כשבחלק מהשנים לא היה מס על דיבידנד, ולעומת זאת מס רווחי הון היה גבוה.

אמיר 30 במאי 2013

לא יודע מי זה גל אבל בגדול אתה סתם מפזר אמרות עלומות באוויר בלי להביא נתונים.

רוב החברות הגדולות שעושות רכישות עצמיות בשנים האחרונות נמצאות בשפל כל הזמנים מבחינת יחס חוב/מאזן – כלומר רמת המינוף שלהן נמוכה יותר מבעבר, לא גבוהה יותר, מה שקצת שולל את התיאוריה שלך. לגבי החברות הקטנות, אני לא יודע את התשובה וכנראה שעד שלא תבדוק בעצמך – גם אתה לא.

הטיעון על מס הדיבידנד לא קוהרנטי, או בכלל על "המניע האמיתי" (למה המיסתוריות?). אתה מוזמן להרחיב, אשמח לשמוע.

גיל שלי 30 במאי 2013

מהגרפים של אמיר ארגמן אפשר להשוות את רמות המינוף לרמות המזומן ולראות בפירוש שהביי בק ממומן בעיקר מהראשון, אתה מוזמן לפנות לאמיר ולקבל את הגרפים.
כתוצאה מהפטור שהעניק בוש ממס על דיבידנדים, עד לשנה האחרונה, דיבידנד היה פטור ממס. כלומר, כאשר בעל מניות קיבל דיבידנד הוא לא שילם מס, כאשר מכר את מניותיו לחברה, שילם מס רווחי הון.
אם טובת בעלי המניות היתה השיקול היחיד בביי בק, ולא למשל הבונוס של הבכירים, למה לא חילקו את הכסף שלא השקיעו כדיבידנד?

אמיר 30 במאי 2013

לא אמרתי שזהו השיקול היחיד – או אפילו השיקול שהופעל ברגע האמת. אבל בפועל החלטה על ביי-בק מגיעה מהדירקטוריון, שנשלט על ידי בעלי המניות. אם הדירקטוריון היה מעדיף חלוקת דיבידנד גבוה על פני ביי-בק, הוא היה יכול לנתב את מנהלי החברה לעשות זאת. בפועל בהחלט ייתכן שאתה צודק וההחלטה שהתקבלה היא לא ההחלטה הטובה יותר עבור בעלי המניות – אבל את זה נדע רק בעתיד כשנראה את ביצועי המניות הנ"ל על פני תקופה ארוכה.

עומרי 30 במאי 2013

היה פטור ממס על דיבידנד שמקבל בעל מניות?
אני חושד שאתה טועה.
הפטור שנתן בוש ב-2005 נגע למשיכת כספים כדיבידנד מחברות בת מחוץ לארה"ב. זה פטור קונטרוברסאלי אבל הוא הכניס למדינה מיליארדים רבים במיסים. מאז, יותר מ-8 שנים, החברות הגדולות נמנעות ממשיכות כספים ודחיית המס המתמשכת היא למעשה הימנעות כמעט מוחלטת ממס אמת.

גיל שלי 30 במאי 2013

כל התעודות סל על אגרות חווב החלו כפתרון מס. במקום מס על ריבית פטור מדיבידנד

Comments closed